巴曙松:作为金融创新的中小板:成就斐然的六年创新探索

上一篇 / 下一篇  2010-05-18 10:42:13

  中小企业板作为中国多层次资本市场探索的重要实践,已经成功运行六年了。六年来,中小板最为典型的特色之一,就是强烈的金融创新特性:从推动金融资源优化配置和创新,以及中国本土创投创新发展,到多层次资本市场的创新推进、监管体系的创新构建,都可以看到中小板所发挥的积极的创新作用。展望未来,中国经济的转型与崛起需要一个规模更大、功能更强、创新活力更为充沛的中小板。

  一 中小板在优化金融资源配置方面成效显著

  资本市场的根本功能在于合理配置资金。因此衡量资本市场成功与否的重要标准应是资金供给方和资金需求方是否通过这个新的平台,改进了资源配置的效率。具体到中小板,可以从以下三个方面来衡量其成绩:(1)是否实现了其支持创新科技型中小企业融资的初衷;(2)融资方(上市公司)募集资金后是否获得了较好的成长,具体体现在上市公司盈利能力和业绩成长性两个指标上;(3)投资方(一级市场和二级市场投资者)是否获得了合理回报,具体体现在中小企业板指数的回报率指标上。

  首先,中小企业板实现了其最初成立时的目标,即支持创新科技型中小企业融资。中小企业上市后借助募集资金加大研发投入,获得了长足发展。中小企业板一方面吸引了大批高科技企业上市,加速创新型中小企业的成长;另一方面也增强了传统上市公司的自主创新能力,促进其迈入到高新技术企业行列。根据最近一项统计,中小企业板共有高新技术企业293家,占比72.88%。包括国家重点高新技术企业150家和省级高新技术企业130家,而其中32家公司为上市后新评选为国家重点高新技术企业。上市前中小板公司平均每家的研发人员为127人,而上市后研发人员增加到每家公司平均204人名,增长了60.6%。上市后中小板公司整体研发费用较上市前亦有大幅增加。上市公司大量的研发投入也取得了丰硕的创新成果,31家公司上市后新承担国家级火炬计划项目有63项,6家公司新承担863项目28项,402家公司新增专利达到4044个。

  其次,上市公司总体上具有较高的盈利能力和较快的业绩成长速度,表明融资方受益于中小企业板而呈现良好发展态势。2004-2009年,中小企业板块上市公司总体净资产收益率分别为10%、10.9%、12.7%、12.8%、11.5%和15.22%。上市公司盈利能力稳步提升,即使在金融危机的影响下,上市公司仍在2009年迅速恢复并超越了之前盈利能力。此外,2004-2009年中小企业板块上市公司总体净利润增长率分别为13%、13.5%、23.2%、38.2%、4.8%和27.03%。

  第三,中小板指数收益率可观,表明投资方受益于中小企业板而获得了良好回报。中小板综指于2005年6月7日编制,基点为1000点。截至2010年5月14日,中小板综指收盘于5629点。五年时间里中小板综指收益率高达460%以上,年复合收益率高达41%。

  二、 中小板的发展是推动中国本土创投创新发展最为强劲的推动力量

  除了通过市场提供直接融资外,中小企业板还通过富有活力的示范效应,间接支持风险投资积极投资中小企业。中小企业板和风险投资之间是相互作用的。风险投资在创业期介入创新型企业,承担更大风险,同时对企业进行甄别选择。挑选出来的部分成功标的获得资金后进入成长期,达到中小企业板的上市标准后进行上市,风险投资顺利退出。由此可见,风险投资早期对创新型企业进行风险甄别和资金扶持,为中小企业板提供了更多优质的潜力上市公司;而中小企业板则为风险投资提供了回报率较高的退出通道。

  中小企业板启动以来,创投背景上市公司数量不断增加,统计显示,2004-2009年间,每年分别有8家、11家、21家、48家、72家和87家上市公司具有明确的创投背景,占比家数分别为21.1%、22%、20.6%、23.8%、26.3%和21.64%。截止2010年4月底,87家创投背景的上市公司共吸引了26.38亿的投资金额。可以说,中小企业板发展的六年就是中国本土创投发展的六年。

  三 中小板的成功运行为创业板的顺利推出和进一步的多层次资本市场创新奠定了基础

  2001年起海外创业板市场遭遇重大挫折,建设国内创业板的设想引发了较大担忧。然而支持中小企业融资难、扶持创新科技型中小企业发展,客观上要求建立面向中小企业的多层次资本市场。在此背景下诞生了中小板。中小板的成立和顺利运行,一方面定位于中小企业尤其是科技型创新型企业的上市,另一方面也兼顾了二级市场的流动性和投资风险。事实证明中小板的发展对创业板的最终成立积累了不可或缺的宝贵经验,是中国建立多层次资本市场迈出的关键一步。

  创业板是创新型企业特殊融资需求与资本市场高超风险定价能力契合的结果。创新科技型企业具备两个特点,即不确定性和信息不对称。在不同阶段,企业经营风险和可获得的融资方式呈反比关系。即初期不确定性风险越大,信息越不对称,可供选择的融资方式越少;而后期不确定性风险越小,信息越为透明,可供选择的融资方式越多。在创业期和成长期,企业所能获得的资金主要来自风险投资和创业板市场。而风险投资的繁荣又依赖于创业板成熟所赋予的便利退出方式。因此创新科技型企业的融资离不开资本市场。与银行集中性贷款和审慎性原则不同,风险投资和创业板市场可以容忍更高的风险,但同时也必须具备高超的风险定价能力。

  因此,创业板对市场的风险定价能力有着较高的要求。提高上市门槛有助于降低市场投资风险,但同时也会将部分潜在优质公司挡在门外。制定合理的上市门槛需要权衡两者利弊。诸多海外创业板市场的失败正是在于上市门槛过低引发了上市公司质量低下,进而导致投资者信心丧失而市场流动性极差,最后不得不以关闭告终。

  当时国内市场条件决定了中小板需要选择较高的上市门槛。中小板保持了与主板市场同样的上市标准,有效降低了上市公司质量低下的风险,为创业板的推出积累了宝贵经验。

  四 中小板运行的六年也是创新监管制度的六年

  国际证监会组织确定的资本市场监管目标有三个:第一,保护投资者;第二,保证市场的公平、效率和透明;第三,降低系统风险。三项目标紧密相连,且在某些方面相互重叠。部分确保市场公平效率透明的要求会促进对投资者的保护,并减少系统风险。而部分降低系统风险的措施也会为投资者提供保护。同时国际证监会组织强调营造监管环境,认为实现上述监管目标至关重要,但监管应同时促进资本配置和经济增长,避免不恰当监管给市场带来不必要负担。

  中小板成立六年来,始终致力于实现上述监管目标,同时也不断改良部分监管措施,积极促进市场的健康发展。在实现监管目标方面,中小板率先建立诚信档案系统、改革信息披露制度、改革中小板退市制度,为保护投资者以及促进市场公平透明做出了贡献。此外,中小板还为具备自主创新能力的科技型中小企业发行上市开辟“绿色通道”,加速了这些企业的上市进程,为市场发展和企业融资提供了诸多便利。例如,通过建立并公开中小板诚信档案系统,充分体现保护投资者原则和透明原则。中小板率先建立和实行网上年度报告说明会制度、年度业绩快报和网上实时披露制度,促进了信息披露及时性、公平性和透明度的提高;改革业绩预告制度、制定《公平信息披露指引》、制定《“管理层讨论与分析”编制指引》,为投资者公平、准确地把握公司的经营现状、发展前景和主要风险提供了丰富信息。“新老划断”后,中小板对具备自主创新能力的科技型中小企业发行上市开辟“绿色通道”,明显提高了为企业服务的效率。

  五 中国经济的转型与崛起需要一个规模更大、功能更强、创新活力更为充沛的中小板

  经过多年的努力,中国以主板、中小板和创业板为主的多层次资本市场已基本形成。同样作为中小企业的上市平台,中小板和创业板在企业定位、监管制度、以及对投资者风险管理能力的要求等方面有着明显的不同。中小企业板更多将定位于接近成熟期的中小企业、上市门槛相对更高。而创业板则定位于成长期的中小企业,上市门槛较低,对投资者风险管理能力要求较高。同时创业板明晰了其上市公司应主要为新能源、新材料、信息、生物与新医药等行业的企业。在此背景下,中小板一方面依然有着巨大的发展空间,一个快速发展的中国经济,一个正在迅速转型的中国经济,需要一个规模更大、功能更强的中小板。

  毋庸置疑,中小板同样会活跃服务于创新性的企业和行业,即使是传统产业的中小企业的成长和转型,也同样有着巨大的服务空间。或者说,即使仅仅服务于接近成熟阶段的中小企业,中小企业板的发展空间依然十分巨大。

  从上市公司供给来看,接近成熟阶段的中小企业发展空间巨大,发展环境正在不断改善。从中国目前经济发展阶段来看,农业、制造业和服务业仍然是整个经济的主要支柱。尤其是服务业占中国经济总量的比重仍然偏小。传统服务型中小企业将在产业结构升级过程中异军突起。部分行业垄断正被逐步打破,中小企业发展空间得到拓展。日前国务院出台了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》,发布了鼓励和引导民间资本进入法律法规未明确禁止准入的行业和领域,如金融、石化、铁路、市政建设、保障性住房和国防科技等传统国企垄断行业。意见的发布意味着诸多传统制造业的潜在垄断将被逐步打破,民营资本将拥有更大的投资空间。这一过程中首先涌现出来的将是效率较高的民营中小企业。同时,传统产业的结构调整和创新空间同样巨大。

  从上市公司需求来看,成长性偏好与风险偏好的平衡将持续吸引大批稳健积极的投资者。与主板相比,中小企业板上市公司拥有较之前者更为明显的成长性;与创业板相比,中小板上市公司的投资风险更低,对广大稳健型投资者是更优选择。2004-2009年,上证A股净利润合计增长率为165%,深证主板A股净利润合计增长率为253%,中小企业板净利润合计增长率为316%。中小企业板净利润增长率明显高于两个主板增长率。

  可以预计,在系统总结过去六年探索的基础上,中小板未来的发展前景依然十分广阔,从而必然会继续为中国金融结构的优化调整、为中国经济增长和转型创新做出新的贡献。


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